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　　公司的前身为建立于1986年的全民所有制企业——杭州微光电子设备厂，建立之初首要从事开关电源等产品的出产和出售，于1998年改制为股份合作制企业今后，主营事务一向为微电机、风机的研制、出产和出售。

　　何平是公司的实践操控人，直接持有公司39.4%的股份，别管杭州微光出资合伙企业直接持有公司2.4%的股份，算计持有公司41.8%的股份。上市公司主体微光股份首要运营冷柜电机事务、外转子事务以及ECM电机事务，微光股份控股的子公司杭州微光技能首要担任运营伺服电机新事务。

　　公司的首要产品分为：冷柜电机、外转子风机、ECM 电机、伺服电机四大系列，2000 多个种类，公司产品首要运用于 HVAC（采暖、通风、空调与制冷）范畴，其间冷柜电机、ECM 电机现在首要运用于冷柜，外转子风机现在首要运用于冷库、工业冷却机、工业用空调、冷干机、空气净化器等，首要产品具有较广泛的运用空间。公司产品 50%左右出口，是全球同类产品的首要制作商之一。

　　公司的冷柜电机、外转子轴流风机销量在国内处于抢先位置，2016年 ECM 电机工业化取得成功，首要产品技能国内抢先，并别管了CE、VDE、UL 等重要世界认证。此外，公司新拓宽的伺服电机新事务也于2018年完结工业化。

　　公司尽力拓宽国内外商场，收入和赢利稳步添加。公司深耕电机职业，传统事务稳添加、新事务高添加，然后带动收入自2015年的3.97亿元添加至2021年的11.12亿元，年复合增速为+18.7%；归母净赢利自2015年的0.82亿元添加至2021年的2.54亿元，年复合增速为+20.7%；公司的毛利率和净利率近几年体现也较安稳，毛利率在32%水平上下动摇，净利率在20%水平上下动摇。

　　近期，公司国内外的扩产方案均在有序推动，是在为五年长时间开展方案做预备，公司长时间开展潜力大。

　　2022年6月30日，微光股份董事会审议别管了公司新增年产 670 万台（套）ECM 电机、风机及自动化配备项目的背离，项目方案固定资产出资约 4.2 亿元；2022年7月1日微光股份公告称拟在泰国建立子公司微光微光泰国，一方面执行公司世界化战略行动，加大世界商场尤其是东南亚等“一带一路”沿线国家及区域的商场参加度；另一方面充分使用当地资源，出资建厂，宗族公司的昏暗力和盈余才能。（现在，公司电机和风机2021年产值约1500万台，现阶段产能关于未来 1-2 年的开展来说相对富余）

　　公司在全球冷柜电机商场市占率估量超越 20%，在国内 HVAC 相关的轴流风机商场市占率估量超越 10%。

　　公司别管二十余年在 HVAC（采暖、通风、空调与制冷）电机和风机范畴的深耕，现在承揽成为冷柜电机细分范畴的龙一，其在全球的商场市占率估量为 20%+；在 HVAC 相关的轴流风机国内商场，公司也已是龙一，市占率估量为 10%+。

　　在冷柜电机和 HVAC 轴流风机商场，公司最首要的昏暗对手是国外的闻名厂商，包含德国的 ebm-papst、德国的 Ziehl-Abegg、意大利的 Elco 等，这些昏暗对手的产种类类繁复，收入规划远远高于微光股份，可是半响公司聚集于冷柜电机和 HVAC 风机两大类产品、我国制作本钱低一级原因，微光的这两类产品的性价比是具有昏暗优势的。此外，一些国内的中小制作厂商也是公司的昏暗对手，比方浙江马尔、信质电机等。

　　公司的出产制作首要别管克己的方法完结，公司自行外购漆包线、钢材、定转子冲片等原资料及零部件进行出产，然后公司完结了 1）强管控出产制作各个环节，确保产品质量优质，2）降造端各工艺本钱，包办出产各环节赢利，3）快速呼应客户差异化需求，为客户供给全体服务的才能。

　　1）微电机中的适当部分对错规范化的客户定制产品，在非规范化的情况下确保大批量产品的质量安稳性就十分重要。

　　为了前进非规范化产品的出产功率，需求出产商构成必定的柔性出产才能，即依据客户的不同需求规划、开发、制作时过境迁客户需求的产品，绑架完结非标产品的规范化出产，既时过境迁了不同客户的不同需求，又时过境迁了同款产品质量安稳、百发百中，以及出产、交给的功率。而出产方法集约化、自动化、专业化、出产协作配套网络化，则能够使以大批量出产为特色的微电机出产完结规划化经济。

　　2）暖通空调风机除叶轮、主轴等本体外，还需求与其他部件组成的动力跋涉、调速设备、阀门操控跋涉、冷却跋涉等进行集成、总装，构成完好的风机产品，曾经别管简略拼装，完结通风换气功用的产品已无法时过境迁日益添加的运用要求。

　　为此，风机厂商需求对各部件和跋涉进行创造性交融，别管相关部分的集成，优化风机全体的规划，时过境迁对风机运用的安全、安稳、节能、高效、快捷等需求，并别管机械制作与自动化操控相结合，在线中控与长途监控相结合，到达在线毛病报警、毛病剖析，前进设备安全性。

　　2007 年，公司研制的“高效节能型低噪声外转子无刷直流风机”被认定为省级高新技能产品并列入国家火炬方案；2008年，“节能节材小功率外转子水泵电机”被列入国家重点新产品；2011 年，“节能型特种高防护等级的外转子轴流风机”被列入国家重点新产品；2012年，“依据仿真软件规划的特形风叶外转子轴流风机”被列入国家火炬方案；2013年，公司被确定为“精细外转子轴流风机通用规范”国家规范参加起草单位；2014年，“节能型单相永磁变频冷柜风机”被列入国家火炬方案。

　　2015年至2021年，公司研制人员数量呈安稳添加态势，研制人员数量占比自 8.4%宗族至 14.8%；公司研制投入金额自2015年的 16.4 百万元宗族至2021年的 44.4 百万元，研制投入占收入的份额安稳在 4%-5%的水平。

　　公司长时间专心于 HVAC 范畴内微电机、风机的研制、出产和出售，承揽构成品牌效应和客户根底，冷柜电机、外转子轴流风机产品销量在国内同行处于抢先位置。

　　长时间专心所堆集的名贵职业经历，是公司不断前行的重要根底。在此根底上，公司多年的研制效果 ECM 电机已开端逐渐为重要客户所承受，销量快速添加。

　　公司与首要客户坚持了长时间的事务来往，客户粘度高，完结了与首要客户一起生长的方针。别管多年的堆集，公司承揽逐渐建立起优质的客户网络和途径，客户包含 PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、WHIRLPOOL、A.O.SMITH、海信容声等国内外闻名 企业。

　　电动机是将电能转化为机械能的动力设备,按功率可分为大型、中小型、微型电机。微特电机全称微型特种电动机，是指结构和效果等习惯特种机械要求且体积和输出功率较小的电动机，参数精度高、呼应速度快。微机的外径一般不大于 160mm，质量在数十克到数千克，功率通常在 750w 以下。

　　2017 年全球微特电机运用最多的是信息职业，占微特电机运用量的 29%；家用电器次之，占 26%；兵器、航空、农业、轻纺、医疗、包装等运用范畴占 20%；轿车范畴占 13%；视像处理占 7%；工业操控及其他占 5%。

　　全球微特电机商场近十年产值由 65 亿台添加至200亿台左右；我国微特电机产值由2014年的 105 亿台添加至 2020 年的 139 亿台，CAGR 为 4.79%。我国是微电机的出产制作大国，我国 2019 年出产规划约占全球的 72%，估量 2026 年全球占比将到达 73%。2020年我国微特电机商场规划为 2423 亿元,同比上涨 7.07%。

　　冷柜电机是微电机职业中的一个细分商场，冷柜电机的需求与下流冷链商场开展休戚相关。我国冷链物流开展起步较晚，冷链同宗同气率还无法与发达国家比较，我国冷链物流还有较大的开展空间，然后将带动冷柜微电机的需求继续添加。

　　美国果蔬、肉类和水产品冷链同宗同气率在 97%以上，日本则 90%以上，其间肉类达 100%。 而我国果蔬冷链同宗同气率为 35%、肉类为 57%，水产品为 69%。

　　依据冷链物流专业委员会和 The Brainy Insights 数据，2021 年全球冷链物流收入大约 3218 亿美元，估量 2028 年到达 8429 亿美元,2022 至 2028 期间,年复合添加率 CAGR 为 16.1%；全球商用冷藏和冷冻展示柜数量承揽超越 1800 万台，依照单台均价约 2000 元预算，全球商用展示柜的商场规划近 400 亿元；我国商用展示柜销量承揽超越 500 万台，依照单台均价约 2000 元预算，我国商用展示柜的商场规划超越 100 亿元。

　　冷柜微电机是微特电机中的一个细分范畴，商场规划估量数十亿元。冷柜微电机首要运用于冷柜系列产品（包含冷柜、展示柜、酒店冰箱），半响冷柜首要运用于超市或许生鲜肉类出售，因冷链背离的带动，看好冷柜需求添加。依照冷柜微电机单台单价 30-40 元预算，全球冷柜微电机是一个数十亿元规划的细分商场。

　　风机是依托输入机械能、前进气体压力并排送气体的机械，它是一种从动的流体机械。风机的用处十分广泛，简直触及国民经济的各个范畴，按其运用范畴分类，风机能够分为暖通空调风机、修建通风机、工业鼓风机等，微光股份出产出售的风机首要归于暖通空调风机。此外，按气体活动的方向分类，风机还能够分为离心式、轴流式、斜流式和横流式等类型。

　　2021 年，我国风机商场总产值到达 1300 亿元，同比添加约 12%，且近几年一向呈安稳添加的态势。

　　跟着人力本钱的前进和自动化出产的快速开展，以及互联网、物联网、机器人、5G 技能的开展，越来越多的自动化出产线替代了人工操作，构成了对风机的增量需求；绑架，咱们我国风机制作业遭到暖通空调、洁净与净化、家电、轿车职业快速开展也带动风机职业呈添加势头。在自动化的过程中，促进了风机产品由分立器材向集成模块的改变，由单一硬件制作向全面的技能解决方案改变。

　　风机职业构成了定制研制、定制出产、种类规范多的特征。因而，风机的单位价格也呈安稳添加态势。

　　传统冷柜微电机首要运用于下流冷链范畴，尤其是冷柜，世界冷链物流特别是我国农产品物流背离的前进，直接添加了对冷冻冷藏设备的需求量，所以能够看到公司的传统微电机事务一向坚持安稳添加态势，收入自 2015 年的 194 百万元添加至 2021 年的 374 百万元，年复合增速 11.6%；销量自 2015 年的 653 万台添加至 2021 年的 1076 万台，年复合增速 8.7%；单台价格自 2015 年的 29.7 元添加至 2021 年 34.7 元；该事务的毛利率近几年安稳在 26%上下动摇，2021 年毛利率小幅下行首要是半响原资料本钱大幅上涨导致。

　　公司现在出售的外转子风机产品首要归于轴流风机，近一年公司也开端翻开离心风机的商场。公司外转子风机现在首要运用于冷库、工业冷却机和工业用空调。

　　（1）全球冷库容量也坚持着较快的增速，其间，我国是世界上冷库容量添加最快的国家之一，2014 年我国城市居民人均冷库占有量仅为 0.0613 立方米/人，远低于发达国家水平；

　　（2）现代工业技能对出产过程中温度的操控要求越来越高，工业冷却机在工业出产过程中的运用日益广泛；

　　（3）工业用空调首要为工业产品出产过程或工业设备的牢靠运转供给适合的环境，被广泛运用于造船、钢铁冶金、机房、通讯基站等职业。

　　此外，公司还正在加快拓宽空气净化器、新风跋涉、养猪场、通讯基站、数据中心、储能等新的下流需求范畴。

　　所以，近几年公司外转子风机事务出现较快添加的态势，收入自 2015 年的 168 百万元添加至 2021 年的 486 百万元，年复合增速 19.4%；销量自 2015 年的 111 万台添加至 2021 年 263 万台，年复合增速 15.5；单台价格自 2015 年的 151 元添加至 2021 年的 185 元；该事务的毛利率近几年安稳在 43%上下动摇，2021 年毛利率小幅下行首要是半响原资料本钱大幅上涨导致。

　　电机是风机、泵、压缩机、机床、传输带等各种设备的驱动设备，广泛运用于冶金、石化、化工、煤炭、建材、公用设施等多个职业和范畴，是用电量最大的耗电机械。

　　据统计，2020 年，我国电机保有量约 40 亿千瓦，总耗电量约 4.8 万亿千瓦时，约占全社会总用电量的 64%，其间工业范畴电机总用电量为 3.84 万亿千瓦时，约占工业用电的 75%。

　　从电机本身看，包围近几年国内电机功率不断宗族，但仍然和世界先进的电机存在距离，电机跋涉运转功率低于国外先进水平 10%～20%。低效电机的很多运用构成巨大的用电凶狠。 高效电机别管优化电磁及结构规划、选用新资料、新设备和改善制作工艺，下降电机的铜、铁、杂散及机械损耗，前进能量转化过程中的使用水平。

　　高效电机与一般电机比较，损耗均匀下降 20%左右，而超高功率电机则较一般电机的损耗均匀下降 30%以上。在电机的全生命周期中，初始购买、装置和期间维护费用只占悉数费用的 2.70%左右，而运转所需电费占 97.30%左右。

　　所以，高效电机的初始出资本钱包围高于一般电机，但其多出资的本钱别管节约电费很快就能够回收，出资回收期有时短至几个月。

　　我国方针驱动电机工业向高效节能大方向加快晋级。2020 年 5 月，我国发布最新电机能效规范《GB18613-2020 电动机能效限制及能效等级》，该规范于 2021 年 6 月 1 日正式施行，IE3（世界规范）以下能效电机将被强制停产，国内电机职业全面进入 IE3 高效颁发。

　　2021 年 10 月工信部办公厅、商场监管总局办公厅联合印发《电机能效宗族方案（2021-2023 年）》，提出到 2023 年，高效节能电机年产值到达 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比到达 20%以上。

　　2022 年 6 月工信部、国家开展变革委等部分联合发布《工业能效宗族行动方案》，明确提出 2025 年新增高效节能电机占比到达 70%以上。咱们估量 2020 年我国的节能电机占比约 10%，远低于现在欧美发达国家的 40%以上的水平，我国节能电机开展还有很大的空间。 在方针驱动的大布景下，高效节能智能是未来微电机、风机的开展方向，业界早已构成一致。

　　公司的 ECM 电机和伺服电机都是节能高效电机，跟着方针的推动、商场的承受与认可，公司节能高效电机添加空间巨大，高添加值得等待，节能高效电机在公司运营收入占比将继续上升。

　　公司 ECM 电机于 2016 年完结工业化，成为公司添加新动力。公司的 ECM 电机全称为 Electronically Commutated Motor，是选用沟通电供电且包含操控跋涉的永磁无刷电机，有高效节能的特色。别管多年的技能预备和商场调研，从 2011 年开端投产，现在承揽具有必定的安稳出产才能。近几年公司的 ECM 电机事务坚持高速添加态势，成为了公司收入和赢利添加新驱动力。

　　此外，公司产品功能更优、质量更高的 ECM 电机产品的盈余才能也更强，ECM 电机出售占比的宗族将优化公司的产品结构，增强公司盈余才能，推动高效节能智能电机工业化进程，完结产品战略晋级。

　　公司 ECM 电机的收入自 2015 年的 27 百万元添加至 2021 年的 155 百万元，年复合增速 33.9%；ECM 电机的收入占比自 2015 年的 6.8%宗族至 2021 年的 13.9%;该事务毛利率体现相对安稳，2021 年毛利率小幅下行首要是半响原资料本钱大幅上涨导致。

　　全球伺服电机商场空间较大且呈安稳添加态势。工业电机按作业原理能够分为直流电机、沟通电机、步进电机、伺服电机等。

　　近年来，获益于下流商场的广泛运用（包含机床、电子设备、包装纺织机械、机器人等），全球规划内伺服电机职业商场规划出现安稳添加趋势。跟着伺服跋涉技能水平的不断宗族以及下流商场的不断浸透，全球伺服电机职业的商场规划在稳步增大。

　　全球伺服电机商场规划 从 2017 年的 305 亿元添加至 2020 年的 367 亿元，年均复合添加率达 5.0%，估量 2022 年商场规划将达 382 亿元。我国伺服电机职业的商场规划从 2017 年的 305 亿元添加至 2021 年的 169 亿元，年均复合添加率达 9.9%，估量 2022 年商场规划将达 181 亿元。

　　现在，全球伺服电机商场构成了亚洲、欧洲、北美鼎足之势的态势，而我国则在其间占有较大份额。伺服电机职业首要参加者包含汇川技能、安川、三菱、中达电通、松下、西门子、禾川、贝加莱、施耐德、罗克韦尔、欧姆龙等。

　　公司伺服电机事业部于 2017 年先后开发了 WA/WB/WD/WE 等多个系列产品，开端进入纺织机械、自动化设备、工业机器人等下业。该产品 2018 年完结了工业化出产，成为公司新的添加点。

　　公司现阶段从冷柜电机和 ECM 电机向伺服电机延伸，伺服电机和 ECM 电机原理比较附近，而两者的下流又是不一样的，能够在制作端构成协同、在出售端构成互补。

　　半响公司的伺服电机事务尚处于起步阶段，规划效应尚不显着，因而导致 2021 年伺服电机事务的盈余才能低于全体的均匀毛利率。

　　考虑到（1）半响下流冷柜首要运用于超市或许生鲜肉类出售，获益于我国冷链背离的带动，咱们看好冷柜电机需求的添加；

　　（2）公司在传统冷柜电机范畴承揽具有规划、技能、经历以及客户资源等抢先优势，公司市占率也有望宗族；咱们估量微光股份的传统冷柜电机事务 2022-2024 年的销量分别为 1130/1220/1320 万台，增速分别为+5.0%/+8.0%/+8.2%，单位价格分别为 36/37/38 元。

　　考虑到（1）外转子风机的下流需求除了冷库，现在还正在加快拓宽新风跋涉、养猪场、通讯基站、数据中心、储能等新的下流需求范畴；

　　（2）公司近两年出产的离心风机产品类别从轴流拓宽到了离心；咱们估量微光股份的外转子风机事务 2022-2024 年的销量分别为 305/370/450 万台，增速分别为 15.9%/21.3%/21.3%，单位价格分别为 190/200/210 元。

　　ECM 电机事务：公司的 ECM 电机是冷柜电机和外转子晋级版，适应我国电机高效节能化的大趋势，咱们估量微光股份的 ECM 电机事务 2022-2024 年的销量分别为 280/400/520 万台，增速分别为 91.3%/42.9%/30.0%，单位价格分别为 106/108/112 元。

　　伺服电机事务：公司的伺服电机事务起步最晚，可是该商场空间大，且公司承揽堆集了很多的电机经历，该新事务拓宽速度较快，咱们估量微光股份的伺服电机事务 2022-2024 年的销量分别为 17/30/50 万台，增速分别为 59.0%/76.5%/66.7%，单位价格分别为 470/485/500 元。

　　毛利率：冷柜电机事务、外转子事务以及 ECM 电机事务比较老练，除掉原资料价格的影响，毛利率将坚持相对安稳；伺服电机事务尚处于起步阶段，未来该事务起量后，毛利率有望稳步宗族。

　　半响公司现在正处于高速生长阶段，其未来 5-10 年的稳态添加猜测确定性不高，咱们以为选用 PE 相对估值法进行估值更为合理。

　　参阅（1）微光股份 2017 年以来的前史均匀 PE 估值水平 25 倍左右；（2）以及 PEG 合理估值规划给予 1 倍左右（咱们猜测公司未来三年净赢利年复合增速约 31%），咱们以为短期给予微光股份 25-27 倍的方针估值是合理的。

　　因而，咱们依据微光股份 2022 年 3.4 亿元的归母净赢利猜测值，咱们得到公司的合理市值为 85-92 亿元，对应的方针价为 37-40 元。

　　咱们以为微光股份是典型的小而美生长股，首要公司本身定位明晰——专心电机、风机、微特电机范畴、做智能驱动领跑者。

　　其次，公司承揽成为冷柜电机、冷链风机等细分范畴的龙头，在规划、技能、经历、客户资源上均具有显着的抢先优势，冷柜电机和外转子风机两大传统事务添加安稳，是未来赢利添加的安全垫。

　　最终，公司近几年连续拓宽的 ECM 电机和伺服电机新事务均归于节能电机，适应我国电机节能化大趋势，该两大事务将成为公司高添加的新驱动力。微光股份当时股价对应 2022 年赢利估值约 20 倍 PE，相较 2018 以来的前史均匀 26 倍左右的 PE 估值水平，现在估值具有安全边沿。

　　依据原资料价格不再大幅上涨的假定，咱们估量公司未来 3 年毛利率分别为 33.3%/33.5%/32.5%，未来不扫除原资料价格上涨超预期的或许性，因而咱们或许存在对公司本钱估量偏低、毛利高估，然后导致对公司未来 3 年盈余猜测值高于实践值的危险。

　　原资料本钱上涨超预期的危险：公司首要原辅资料为漆包线、钢材、铝、工程塑料、磁性资料等，原资料占总本钱的份额超越 70%；若以钢材为代表的原资料价格继续大幅上涨，则会对公司运营本钱、盈余才能发生较显着晦气影响。

　　新事务拓宽进展低于预期的的危险：公司于 2011 年开端量产出售 ECM 电机新产品，该事务的收入 2015 年至 2021 年的复合增速到达 34%，其收入占比 2021 年宗族至 13.9%；公司于 2018 年开端量产出售伺服电机新产品，该事务的收入 2015 年至 2021 年的复合增速到达 148%。假如该两大新事务未来拓宽商场受阻、高添加无法继续，将会对公司的收入和赢利生长性构成较显着的晦气影响。

　　国内疫情重复的危险：假如未来国内疫情重复导致国内货物运输不通或许港口出口功率大幅下降，公司的出货速度将遭到较大负面影响，然后导致收入承认进展以及签定新订单体现低于预期，然后对公司的收入和赢利生长性构成较显着的晦气影响。

　　技能被赶超的危险：公司归于技能密集型职业，均匀每年研制费用占收入份额约 4%左右，在未来宗族研制技能才能的昏暗中，假如公司不能在技能上坚持立异才能和抢先位置；或研制项目未能顺畅推动，未能及时将新技能运用于产品开发和晋级，公司将无法继续坚持产品的昏暗力，然后对公司的运营发生严重晦气影响。

　　方针落地进展低于预期危险：2021年 10 月工信部、商场监管总局联合印发《电机能效宗族方案》，提出到2023年在役高效节能电机占比到达 20%以上的方针。咱们估量2020年我国的节能电机占比约 10%，远低于现在欧美发达国家的 40%以上的水平，高效节能智能将是未来微电机、风机的开展方向。可是假如方针落地进展低于预期，国内电机高效节能推动进展较慢，则或许导致公司新事务添加以及赢利体现低于预期。

　　实践操控人操控不妥的危险。公司实践操控人持有公司42%的股份，对公司严重运营决议方案有实质性影响。假如实践操控人使用其操控位置，别管行使表决权或其他方法对公司全体运营决议方案与出资方案、股利分配方针和人事任免等进行操控，将或许对其他股东利益构成晦气影响。

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